Reestructuración de deuda indolora

Un elevado endeudamiento de la economía lastra el crecimiento futuro. El nivel de deuda pública en los países de la Eurozona se sitúa en el 95% del PIB, pese a que el porcentaje máximo admitido en los criterios de convergencia aplicados en el examen de incorporación al euro era el 60%. La deuda todavía seguirá creciendo en los próximos años debido a la persistencia de los déficits públicos.

Sin crecimiento económico difícilmente se podrá pagar la deuda en su totalidad. A su vez, para volver a crecer a tasas superiores a las actuales es imprescindible reducir el nivel de deuda. Ningún país se plantea de forma voluntaria una reestructuración de su deuda pública mediante quitas por las consecuencias que ello tendría: crisis bancaria; contagio a otros países; y pérdida del acceso a los mercados de financiación durante años. Pese a ello, cada vez es más evidente la necesidad, en primer lugar, de frenar el crecimiento de la deuda y, en segundo término, de implementar medidas que permitan reducir sensiblemente los ratios actuales de endeudamiento. De no ser así, el crecimiento económico seguirá siendo reducido por muchos años enquistando el paro en tasas insoportables.

La intervención del BCE ha sido y será fundamental en la gestión de la deuda pública de la Eurozona. Los distintos países del euro, entre ellos España, ya habrían tenido serios problemas en la colocación de sus bonos si no fuera por las facilidades de financiación del Banco Central Europeo a los bancos para que estos, a su vez, adquirieran la deuda soberana de sus respectivos países. Recordemos las declaraciones del Sr. Barroso tras el anuncio del BCE de la barra libre de liquidez en noviembre de 2011: "los bancos ya no tienen excusa para no adquirir los bonos soberanos de sus respectivos países".

El BCE ya llevó a cabo una reestructuración de deuda mediante el aplazamiento del vencimiento y la reducción de carga de interés sin ocasionar demasiado ruido, ni tensiones en los mercados financieros, ni contagio. La reestructuración de parte de la deuda pública irlandesa mediante la permuta de una deuda a menos de 10 años por otra a 32 años (de media) a un tipo de interés sensiblemente inferior, pasó desapercibida para la opinión pública y para los mercados financieros.

Ahora, algunos medios internacionales anticipan la posibilidad de un nuevo rescate a Grecia por importe estimado de 10.000 millones de euros realizando simultáneamente un canje de deuda en circulación por otra de vencimiento hasta 50 años y un tipo de interés sensiblemente inferior. En la actualidad más del 75% de la deuda helena está en manos de agentes oficiales (BCE, FMI, EFSF, préstamos bilaterales de la UE), y el resto en manos de bancos griegos. De nuevo, supondría una reestructuración de la deuda pero sin quitas. Su impacto sobre los mercados financieros sería ínfimo.

Pese a una quita de más del 75% del nominal a los inversores privados en deuda soberana helena, por importe cercano a 100 mil millones de euros en 2012, la deuda pública griega ya está otra vez en los niveles previos a la reestructuración.

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Siempre que se realiza una reestructuración de deuda, mediante quitas o a través de alargamiento de plazos y reducción o supresión de intereses, alguien tiene que soportar las pérdidas inherentes a la operación. Hasta ahora, el BCE ha sido quien ha soportado las pérdidas, sin generar ningún ruido. El mantenimiento de los valores nominales de la deuda, mediante el canje por otros bonos de mismo valor facial, pero mayor plazo ha ayudado a ello.

De la reestructuración de deuda irlandesa del pasado año, y de la previsible reestructuración inminente de la helena se pueden sacar diversas conclusiones:

- Para evitar efectos adversos en los mercados financieros, en caso de canje de activos, es necesario mantener el valor nominal de la inversión.

- La intervención del BCE, utilizando su balance, o financiando a alguna agencia oficial que adquiera la deuda en circulación, es imprescindible. Es la única entidad con capacidad suficiente para movilizar una ingente cantidad de recursos, y puede asumir pérdidas incluso más allá de sus propios recursos propios.

Un reciente informe elaborado por ICMB (International Center for Monetary And Banking Studies) propone un plan para reestructurar toda la deuda de la Eurozona bajo las siguientes premisas:

- Una entidad pública, bien BCE u otra entidad como el MEDE, adquiriría bonos soberanos a su valor nominal, de forma que los bonistas actuales no sufrirían pérdidas.

- Se adquirirían bonos de todos los países miembros del euro en la misma proporción de la participación de cada país en el capital del BCE.

- La agencia tenedora de los bonos los canjearía por bonos perpetuos de cada país con un tipo de interés cero.

- La agencia que adquiriera los bonos se financiaría, bien en el mercado, bien a través del BCE. Dicha agencia incurriría en pérdidas todos los años.

- Se establecerían mecanismos penalizadores a los países que volvieran a incrementar su nivel de deuda, obligando a retribuir la deuda perpetua emitida inicialmente sin intereses.

El riesgo moral de este tipo de reestructuraciones es evidente, pero el planteamiento de alternativas para reducir el elevado nivel de deuda pública de la Eurozona será cada vez más frecuente. De tomar cuerpo una solución como la propuesta en el informe comentado, la prima de riesgo de los periféricos todavía tendría capacidad de reducirse significativamente desde los niveles actuales. La implementación de una fórmula de reestructuración de la deuda de forma indolora y sin esfuerzo se antoja una quimera. En cualquier caso, requeriría un compromiso real por parte de los gobiernos de no volver a incrementar la deuda en el futuro. Vista la experiencia de los últimos años es difícil no ser escéptico.

Por Jesús Sánchez-Quiñones González

Director General de Renta 4 Banco 

Vuelta al 2013

Tras dos semanas finales de enero en las que ha asomado a los mercados el escenario "alternativo" que cuestiona el optimista escenario "oficial", el giro al alza de las Bolsas en la recta final de la primera semana de febrero tiene muchos elementos que recuerdan los comportamientos y pautas de los mercados en la segunda mitad del 2013. En particular, la jornada de cierre semanal del viernes, mostró de nuevo la complacencia de los inversores ante noticias y datos que, pudiéndose haber leído de muy diversas maneras, fueron recibidas por el mercado bajo la más favorable de las interpretaciones posibles.

Por la mañana, la sentencia del Tribunal Constitucional alemán que expresaba dudas sobre la adecuación a los Tratados europeos del programa del Banco Central Europeo de compra de bonos (la OMT lanzada en septiembre de 2012 y todavía no estrenada), fue muy bien recibida por los mercados, al considerar que el hecho de que el Tribunal alemán haya dejado la decisión última en manos del Tribunal Europeo de Justicia es, de facto, una victoria del BCE y una derrota de la línea "dura" alemana representada por el Bundesbank.

Asimismo, por la tarde, el mal dato de empleo norteamericano de enero provocó, tras una fugaz caída inicial, una fuerte subida de los índices americanos, lo que llevó a un cierre semanal positivo de las principales Bolsas, con el S&P 500 a la cabeza acariciando de nuevo los 1.800 puntos. Un comportamiento que recuerda mucho, como decíamos, a los del último trimestre de 2013, basados en la convicción de que las inyecciones monetarias coordinadas de los Bancos Centrales van a traer crecimiento estable y nos harán dejar atrás la crisis.

Hay que recordar que el 2013 terminó en medio de una gran expectativa, expectativa que se vio súbitamente cortada por la crisis de los emergentes en enero. Esta crisis de emergentes de enero, con su secuela de las caídas de las principales Bolsas globales, parecía estar mostrando en realidad inquietudes algo más generales de los inversores sobre el crecimiento de la economía. Lo que tal vez indicaban las caídas de los mercados en enero eran las primeras grietas en el modelo de crecimiento diseñado por los Bancos Centrales (las inyecciones de liquidez y los tipos cero mueven a las familias a consumir y mueven a las empresas a invertir) al comprobarse en algunas economías emergentes los efectos secundarios nocivos de las inyecciones masivas de liquidez.

En este sentido, el cierre del pasado viernes es como una vuelta a la normalidad. Ciertamente febrero empezó mal, con un dato de ISM de manufacturas americano débil, y el martes por la noche la Bolsa de Tokio cayó más del 4% situándose el Nikkei por debajo de su media de 200 sesiones, lo que a la vez llevó al S&P a romper a la baja en la sesión del miércoles el importante soporte técnico de los 1.740 puntos. Pero tras el buen ISM de servicios americano, tras las palabras de Draghi en su comparecencia posterior a la reunión del BCE y sobre todo tras la reacción de las Bolsas al dato de empleo del viernes, todos los temores parecían olvidados, recuperando las principales plazas niveles confortables.

Esta reacción de las Bolsas pone de manifiesto hasta qué punto los inversores siguen manejando como escenario básico el de una economía débil pero apoyada sin límites por los Bancos Centrales y cómo los inversores siguen confiando de forma clara en que esos apoyos monetarios conseguirán finalmente una salida suave y ordenada de la crisis. Un escenario que se considera óptimo para la renta variable y que movió a las compras compulsivas de fin del pasado año.

Sin embargo, si vemos la mini-crisis de los emergentes como síntoma de algo más profundo, es difícil que podamos compartir esa complacencia de los mercados. Al final uno de los efectos de la QE, el de inflar los precios de los activos y encarecer los costes de producción, no solo se da en las economías emergentes afectadas por la entrada de "dinero caliente" procedente de la Fed sino que puede extenderse, y de hecho se pretende que se extienda, a economías como Japón. El problema es que, cuando la devaluación de la divisa llega, esas economías exportan deflación a las demás, lo cual en el caso de Japón puede ser realmente grave para la zona euro y sobre todo para Alemania.

A esto hay que sumar otro efecto de las inyecciones monetarias, el de desincentivar los procesos de ajuste y de reforma, que siempre son dolorosos y que por tanto se evitan si hay financiación disponible para seguir adelante. Si miramos lo que está pasando en las economías de la zona euro vemos muy clara esa falta de impulso a la hora de reformar de verdad y ajustar de verdad.

Desde este ángulo, la crisis de enero no solo sería un primer síntoma de que algo no está funcionando en el modelo "oficial" diseñado para salir de la crisis, sino a la vez un aviso de posibles tormentas mayores a lo largo del año.

Sin embargo, el cierre del pasado viernes nos recuerda que a corto plazo hay una inercia clara, un recuerdo vivo en la mente de los inversores de lo que pasó desde el verano a diciembre de 2013. Y por eso, lo normal es una cierta vuelta de las Bolsas, a corto plazo, a ese modelo de final de 2013, en el que ante cualquier pequeña bajada los Bancos Centrales actúan. En esta línea, la semana pasada anticipábamos una posible estabilización a corto plazo de los mercados financieros, en base a los comentarios de los banqueros centrales, y esa estabilización es la que, a nuestro juicio, empezó el pasado viernes y puede prolongarse durante la semana, sobre todo teniendo en cuenta que el próximo martes y jueves la nueva presidenta de la Fed, Janet Yellen, habla ante el Congreso y el Senado, y es de sobra conocida la posición de Yellen a favor de que la Fed impulse la economía por todos los medios a su alcance.

Esta semana hay datos económicos relevantes, como los de PIB de la zona euro del cuarto trimestre, o el de ventas minoristas de la economía norteamericana que se publicará el jueves, o el de confianza del consumidor americano que conoceremos el viernes. Y también publican resultados algunas compañías interesantes como Cisco, Pepsi, Total, Michelin y varios grandes Bancos europeos.

Pero lo más probable, a la luz del cierre del viernes pasado en Wall Street, es que, salgan como salgan estos datos, lo que pesará en las Bolsas serán las palabras de Yellen, y si nos atenemos al track record de las comparecencias de la nueva presidenta de la Fed, su impulso será más bien hacia arriba.

Por Juan Carlos Ureta Domingo

Presidente de Renta 4 Banco 

Sube la bolsa, se acabaron los problemas

Los mensajes oficiales de las distintas autoridades nacionales y europeas transmiten que lo peor ha quedado atrás: se inicia la recuperación. Incluso la Sra. Lagarde, gerente del FMI, vaticina siete años de crecimiento.

En el caso de la economía española son numerosos los datos que efectivamente muestran una mejora de la economía nacional:

- el crecimiento de este año puede acercarse al 1%;

- asistiremos a una creación neta de empleo por primera vez desde el inicio de la crisis;

- las importaciones de bienes de equipo crecen a niveles del 20%;

- aunque el saldo total de crédito no crezca, el crédito nuevo empieza a hacerlo;

- la capacidad de financiación de nuestra economía ha alcanzado el 1,5%, frente a necesidades de financiación del PIB del 10% en 2007;

- la prima de riesgo se ha reducido a un tercio de la existente en verano de 2012;

- la inversión extranjera vuelve a interesarse por España

Los datos anteriores son magníficas noticias, pero de ellos no se puede, ni se debe concluir que la crisis ha finalizado. Se ha tocado fondo, pero la recuperación será lenta y prolongada en el tiempo. El crecimiento futuro de la economía española se verá muy limitado por el enorme stock de deuda. Las familias y las empresas han reducido su nivel de apalancamiento del 230% del PIB al 200%, mientras las Administraciones Públicas han pasado de niveles del 35% a tasas cercanas al 100%.

El problema del endeudamiento no es exclusivo de España, es un mal generalizado en todas las economías desarrolladas. Existe un consenso generalizado en considerar el exceso de endeudamiento de las economías occidentales, y la mala asignación de recursos, como uno de los principales causantes de la actual crisis. Pues bien, de acuerdo con datos del BIS (Bank of International Settlements), considerado como el banco central de los bancos centrales, el nivel de deuda de las economías del G-20 es hoy un 30% superior al existe al inicio de la crisis.

Posiblemente este incremento del nivel general de deuda, sobre todo de deuda pública, haya permitido evitar que la crisis se convirtiera en una depresión económica. Sin embargo, el problema del exceso de deuda sigue latente, limitando la capacidad de crecimiento de las economías.

El país con mayor nivel de deuda pública en Europa es Grecia, habiendo superado el 170% del PIB en el tercer trimestre de 2013. Pese a los dos rescates recibidos por la economía helena, difícilmente podrá hacer frente al vencimiento de su deuda. Como solución, al menos parcial, empieza a difundirse la noticia, no confirmada, de un aplazamiento de hasta 50 años del vencimiento de los préstamos otorgados en los rescates a su economía, con una reducción en los tipos de interés. Una reestructuración en toda regla.

De confirmarse la noticia, no sería la primera vez que se reestructura parte de la deuda pública de un país del euro. El año pasado Irlanda ya llevó a cabo una operación similar siendo el acreedor el BCE.

La situación económica hoy es sensiblemente mejor que la existente hace apenas un año. El buen comportamiento de las bolsas en el último año ya ha recogido dicha mejora. A partir de ahora será necesario que las expectativas de crecimiento realmente se materialicen y los beneficios empresariales se recuperen. En cualquier caso, el camino de la recuperación estará plagado de baches y, por tanto, de volatilidad en los mercados financieros.

Por Jesús Sánchez-Quiñones González

Director General de Renta 4 Banco 

Tipos bajos y deflación

La rentabilidad de los bonos soberanos de la práctica totalidad de los países desarrollados se sitúa en niveles mínimos, pese al persistente aumento de los niveles de deuda pública. En el caso español, la rentabilidad ofrecida por el bono a 10 años apenas está en el 3,7%, o el bono a cinco años ofrece un retorno de apenas el 2,2%.

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Los tipos de bonos recogen, entre otras cosas, además de la capacidad de repago de la deuda, las expectativas de inflación de la economía. Tipos tan reducidos como los actuales reflejan una ausencia total de temores a un repunte significativo de la inflación en un horizonte considerable de tiempo.

La inflación, a través del IPC (Índice de Precios al Consumo), pretende medir la evolución del conjunto de precios de los bienes y servicios que consumen las familias españolas. La tasa de inflación no recoge la evolución de precios de activos como la vivienda o los mercados financieros. Puede coexistir una subida constante (inflación) del precio de los activos, con un IPC cercano a cero o negativo. Pese a sus limitaciones como reflejo de la evolución de precios del conjunto de una economía, mantener controlada la tasa de inflación en niveles cercanos, pero por debajo del 2%, es el objetivo primordial del Banco Central Europeo.

Evolución de la inflación española

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Desde el inicio de la crisis financiera, el gran temor de los bancos centrales ha sido la deflación, es decir, una caída generalizada y permanente de precios. La experiencia de la deflación japonesa, que ha durado cerca de dos décadas, ha estado asociada a un prolongado estancamiento económico. Se entiende que la existencia de un cierto nivel de inflación, cercano pero inferior al 2%, es adecuado y compatible con un sano crecimiento económico.

La caída de generalizada de precios no es necesariamente mala: depende de las causas que la provoquen. La reducción de precios se puede deber a una escasa demanda, a un exceso de oferta o un incremento de la productividad. Un ejemplo de deflación de precios "sana" lo encontramos en cualquier tipo de artilugio tecnológico. El precio de un ordenador o de una televisión de última generación es hoy sensiblemente inferior al de hace un par de años, incluso con un incremento considerable de las prestaciones del aparato en cuestión.

Tras la crisis de 1929, EE.UU. padeció un proceso de deflación debido a una caída generalizada de la demanda, como consecuencia de elevadas tasas de paro. Entonces la Reserva Federal tampoco ayudó a su superar dicha situación al subir los tipos de interés. En esta ocasión, primero la FED y luego el resto de grandes bancos centrales, han reducido al mínimo los tipos de interés y han inyectado cantidades ingentes de dinero para intentar reactivar la demanda.

La enorme cantidad de liquidez inyectada por los bancos centrales no se ha traducido en un fuerte crecimiento económico, ni en un mayor nivel de inflación. De momento, los principales beneficiados han sido los tenedores de activos financieros, que han visto aumentar el precio de sus activos.

Los actuales niveles de los tipos de interés de los bonos descuentan un largo periodo de bajo crecimiento y baja inflación. De momento los índices de precios en Europa se encuentran en niveles bajos, por debajo del 1%, pero todavía en positivo. Si los temores deflacionistas arreciaran, los tipos de los bonos seguirían cayendo. Por el contrario, si de verdad estamos ante siete años de crecimiento económico, como pronosticaba recientemente la directora gerente del FMI, las tensiones inflacionistas acabarán por aparecer y, como consecuencia, los tipos de los bonos subirán.

Por Jesús Sánchez-Quiñones González

Director General de Renta 4 Banco 

La otra cara de la QE

Hasta hace pocos meses, en medio de la nueva "gran moderación" conseguida por los Bancos Centrales mediante las inyecciones masivas de dinero y el entorno de tipos cero, lo único que importaba a los inversores era la evolución de las economías desarrolladas. Lo que seguían los inversores y los mercados era el desempleo o los ISM norteamericanos, las primas de riesgo o los déficits públicos de los países periféricos europeos, y la eventual salida de Japón de su persistente deflación. 

Lo que pasase o dejase de pasar en las economías emergentes era poco relevante para la opinión dominante, muy alcista, cuyo "caso optimista" se basaba en el crecimiento económico de EEUU, el éxito de la "abenomics" en Japón , y la expectativa de que el BCE haga expansión monetaria cuantitativa (QE) en la zona euro. En ese "caso optimista" no se contemplaba la posibilidad de que las economías emergentes pudiesen perturbar la nueva estabilidad lograda por los Bancos Centrales.

Todo esto ha cambiado en las dos últimas semanas, en las que los emergentes han pasado al primer plano de las preocupaciones de los mercados. Ya el pasado mayo, con motivo del anuncio de la Fed de una gradual reducción de las inyecciones de liquidez, se encendieron algunas luces rojas sobre los emergentes, sobre todo los llamados BRIITS (Brasil, Rusia, India, Indonesia, Turquía, Sudáfrica), y se volvieron a encender en agosto, pero la Fed calmó los ánimos en septiembre al prometer que dilataría el tapering. Sorprendentemente, ni siquiera la decisión del 18 de diciembre pasado de la Fed de iniciar la reducción de las inyecciones de dinero alteró la euforia de unos mercados instalados a fin del año pasado en la euforia y en la complacencia más absoluta.

Por eso es llamativo que haya sido Argentina, una economía cuyos problemas poco tienen que ver con los del conjunto de los emergentes, ya que son problemas muy particulares derivados de muchos años de decisiones erróneas, el catalizador que ha provocado la ruptura de ese escenario extremadamente optimista. La pregunta, por ello, es si estamos solo ante una crisis de emergentes o hay algo más profundo.

Es obligatorio conectar las actuales turbulencias de algunas economías emergentes y su impacto en las Bolsas con los efectos de la QE. Una parte de la QE fue a parar a las economías emergentes, generando desequilibrios en forma de subidas de costes y de inflamiento artificial del valor de sus activos. Como decíamos la semana pasada, al recortarse ahora la QE, aunque sea de forma muy gradual, se ponen de manifiesto esos desequilibrios, y se crea un círculo vicioso de desconfianza, que amplifica la salida de capitales y agrava las turbulencias.

Lo interesante de este análisis es que podemos extrapolarlo a las economías desarrolladas. La abundancia de liquidez genera siempre desequilibrios, como comentábamos hace tres meses en nuestro artículo " ¿Es malo el exceso de liquidez?", y esto es algo de lo que tenemos experiencia reciente en España. Justamente ese es el mayor problema de la QE, el problema que acaba siendo un obstáculo para el crecimiento, ya que el dinero que se inyecta al mercado con la mejor intención del mundo, la de reactivar la economía, lo que realmente hace es distorsionar los mecanismos de mercado lo que lleva a que se utilice mal esa liquidez abundante y barata. El resultado final es que para que vuelva el crecimiento antes hay que limpiar los excesos y hacer reformas de fondo.

Si revisamos los tres pilares básicos de la tesis alcista (crecimiento en EEUU, abenomics en Japón y nueva expansión monetaria por el BCE) vemos que el común denominador de los tres es la confianza de los inversores en que la acción de los Bancos Centrales tendrá éxito y reactivará la economía, lo cual a la vez permitirá pagar las deudas acumuladas. Pero la única de las tres grandes economías desarrolladas que de verdad lo ha hecho, aunque no sea de forma completa, limpieza de balances y reformas importantes, incluida la energética, ha sido la norteamericana. Por eso en EEUU tal vez podríamos pensar en un beautiful deleverage tal y como pronostica Ray Dalio. 

Pero es muy atrevido pensar en el éxito de la expansión monetaria en un Japón que se niega a liberalizar y reformar su rígida economía, abriéndola de verdad a la competencia global, y es también difícil pensar que Draghi podrá resolver los profundos problemas de una zona euro asimétrica e incapaz de reformar su inservible diseño institucional, y que, según supimos el viernes pasado mantiene el 12% de paro y se acerca a la deflación al haber tenido solo un 0,7% de inflación en 2013. 

En definitiva es complicado pensar que el crecimiento derive solo de la expansión monetaria y esto es tal vez lo que subyace en estos primeros síntomas del final de la historia de amor (love story) de los inversores con los Bancos Centrales. Los inversores han confiado ciegamente en los banqueros centrales y en su modelo del "whatever it takes" formulado en Londres por Draghi en julio de 2012, bajo la promesa de que la acción de los Bancos Centrales sería suficiente (believe me , it will be enough). Y siguen confiando, pero ya no ven tan claro que llegue el crecimiento. Las dudas de momento se centran en las economías emergentes, que es donde se manifiestan ahora los efectos laterales de la QE, pero no podemos descartar que en unos meses afloren también efectos laterales en las economías desarrolladas, y eso serán ya palabras mayores. En cierto modo, nos recuerda a lo que ha pasado en la zona euro. Primero afloraron los problemas de Grecia, que era el caso extremo, pero luego se vio que esos mismos problemas, con intensidades diferentes, afectaban a más países.

La inquietud principal es el crecimiento, y por eso vemos que los tipos de interés del bund alemán y del T bond americano han vuelto a bajar, situándose respectivamente en el 1,66% y en el 2,64% al cierre del pasado viernes. La sombra de la deflación, sin duda, sigue pesando, y pesará más si las devaluaciones de las divisas emergentes continúan, lo cual exporta deflación, y mucho más aún si la famosa QQE de Japón se traduce finalmente en un desplome del yen que también exportará deflación al resto de las economías desarrolladas, con claro impacto en Alemania. 

En definitiva, como decíamos la semana pasada, asoma el escenario alternativo, la otra cara de la QE, aunque de momento solo bajo la forma de crisis de emergentes.

Tras un enero que supone para las grandes Bolsas el peor inicio de año desde el 2010, y que ha finalizado con pérdidas acumuladas de más del 5% para el Dow Jones, del 3,5% para el S&P, de un 2,5% para el Dax y del 8,45% para el Nikkei, lo normal sería, a corto plazo, una cierta estabilización de los mercados financieros, pero no podemos descartar un deterioro adicional, una vez que los inversores han vuelto a considerar los riesgos. 

La fuerte subida del dólar la semana pasada no solo responde a la segunda reducción de las inyecciones mensuales decidida por la FED el pasado miércoles, sino que es también un indicador de que hay más inquietud, más sensibilidad al riesgo (risk off ). El dólar actúa como refugio, igual que el oro, que también ha subido en enero.

Esta semana tenemos ISM de manufacturas y servicios en EEUU (tras haber conocido el pasado sábado el de China ligeramente superior a 50 en enero) y también algunos resultados empresariales por publicar, como los de UBS, Credit Suisse, Phillip Morris o Bankia, entre otros. 

La creciente volatilidad y la situación técnica de algunos índices, como el Dax o el S&P, y la extensión de las turbulencias a nuevos países, como los de Europa del este, invitan a pensar en una corrección adicional en febrero, salvo que los datos económicos o empresariales sean muy buenos o salvo que el BCE o el Banco de Inglaterra, que se reúnen este jueves, sean capaces en sus comunicados de infundir nuevamente confianza a unos inversores que ya no son tan complacientes.

Por Juan Carlos Ureta Domingo

Presidente de Renta 4 Banco 

El foco se desplaza de los periféricos a los emergentes

Lo acontecido en el mes de enero anticipa lo que se puede esperar de los mercados financieros durante el 2014. En este primer mes del año, se ha pasado de la complacencia más absoluta en las primeras tres semanas, a una vuelta a los temores provocados por las turbulencias cambiarias con epicentro en Argentina y onda expansiva en todos los emergentes.

La corrección sufrida por las bolsas occidentales pone de manifiesto que los riesgos a nivel global no han desaparecido. Argentina ha servido de pretexto para que las bolsas corrijan las últimas subidas. De hecho, en bolsas como la española sólo ha servido para devolver el Ibex 35 a la casilla de salida de inicio del año.

Argentina no tiene capacidad para generar por sí sola un terremoto en los mercados financieros. Está proscrita en los mercados financieros internacionales desde hace más de una década. Lo acontecido en la última semana en el país sudamericano no es una sorpresa para nadie, pero provoca un efecto contagio en el resto de emergentes, siendo los más penalizados aquellos con mayor necesidad de financiación exterior (Brasil, Turquía, India, Indonesia y Sudáfrica).

Las autoridades de los países emergentes deben hacer frente simultáneamente a una fuerte depreciación de sus divisas, a cuantiosas salidas de capital, un menor crecimiento y una inflación en aumento. Cualquiera de las posibles medidas a adoptar por las autoridades de estos países tiene efectos secundarios.

- Si suben los tipos de interés, frenan la depreciación de las divisas, minoran la salida de capitales, pero como contrapartida perjudican al crecimiento económico.

- Si defienden el tipo de cambio de sus divisas interviniendo en el mercado, sufren caídas de reservas internacionales que algunos países no se pueden permitir, como Argentina.

- Si establecen controles de capitales ahuyentan la inversión exterior.

- Si no adoptan ninguna medida, la depreciación de la divisa provocaría una segura fuga de capitales internacionales.

El foco de incertidumbre macroeconómica se ha desplazado desde la periferia del euro a los emergentes. Previsiblemente así seguirá durante meses. Dado que el crecimiento de Europa, como en gran medida el de EE.UU., depende de las exportaciones a los emergentes, una prolongación en el tiempo de las turbulencias en estos países llevaría, inevitablemente, a un menor crecimiento, lo que se traduciría en menores exportaciones al resto del mundo y en menores beneficios empresariales en las empresas europeas y estadounidenses. De ser así, sin expectativas de crecimiento de beneficios, difícilmente las bolsas subirían de forma sostenible desde los niveles actuales.

Pese a las caídas de todas las bolsas europeas en la última semana, como consecuencia de los renovados temores sobre los emergentes, los tipos de interés de los bonos soberanos han permanecido muy estables, consolidando las fuertes caídas de rentabilidad de las primeras semanas del año. Así, el bono español a diez años comenzó el año en el 4,16% de rentabilidad y actualmente, a pesar de las últimas turbulencias, se sitúa en 3,69%. En el caso del bono portugués el recorte de rentabilidad ha sido todavía más acentuado, situándose ahora en torno al 5%, frente a 6,1% al inicio del ejercicio. La periferia del euro ha dejado de ser el centro de preocupación de los inversores.

Las turbulencias originadas en Argentina ponen de manifiesto que los riesgos no han desaparecido. Los bajos tipos de interés que se pueden obtener de depósitos y de la renta fija no son justificación suficiente para invertir en renta variable si no se está dispuesto a soportar los vaivenes inherentes a la bolsa. Lo acontecido en el mes de enero es un preludio de lo que se puede esperar de todo el ejercicio. Pese a las mejores expectativas de España y Europa, los numerosos problemas sin resolver de la economía mundial garantizan un año con sobresaltos.

Por Jesús Sánchez-Quiñones González

Director General de Renta 4 Banco 

Asoma el escenario alternativo

Frente al escenario "oficial" positivo, basado en los tres pilares a los que nos referíamos la semana pasada (crecimiento de la economía norteamericana, éxito del "abenomics" en Japón y puesta en marcha de la expansión monetaria por el BCE), escenario que había llevado a los inversores a una euforia extrema, en la que parecía que nada podía ir mal, lo cierto es que en la tercera semana de enero han salido a escena algunos de los riesgos latentes que estaban ahí desde hace tiempo, aunque nadie quisiese fijarse en ellos.

Los detonantes han sido, por un lado, el mal dato de PMI de manufacturas de enero en China, publicado el pasado miércoles, que sitúa el indicador por debajo de 50 por primera vez en muchos meses, y por otro lado la devaluación del peso argentino, lo cual ha abierto la caja de los truenos, provocando una corrección en toda línea de las principales Bolsas. Las "zonas de sombra" a las que aludíamos en nuestro comentario de la semana pasada han aparecido de forma abierta y lo de menos es que lo hayan hecho al calor del ya mencionado dato chino y de la devaluación del peso. La pregunta es si estamos o no en medio de algo más grande, es decir, si esa corrección de las Bolsas del jueves y del viernes es un descanso en la subida o si más bien pone de manifiesto dudas serias sobre el modelo de salida de la crisis que han diseñado los Bancos Centrales.

Si nos fijamos en los tres pilares del "escenario oficial" el común denominador de los tres es la confianza total en la política de expansión de la base monetaria de los Bancos Centrales. Se piensa que la economía norteamericana va a empezar a crecer como consecuencia de la gran inyección de liquidez de la Fed, se piensa que la ""abenomics"" triunfará gracias a la muy agresiva expansión del balance del Banco de Japón y se piensa que si el Banco Central Europeo se suma a la compra de activos contra su balance (QE) la zona euro crecerá y saldrá de su estancamiento casi deflacionario. En definitiva, tras la versión oficial positiva está la convicción total en que las políticas monetarias no convencionales practicadas por los Bancos Centrales para combatir la crisis van a funcionar.

Por eso es interesante analizar lo sucedido esta semana y conectarlo con las consecuencias últimas de la expansión monetaria cuantitativa de los balances de los Bancos Centrales, la llamada QE. El origen inmediato ha estado en dos economías emergentes, China y Argentina, pero de inmediato la turbulencia se ha trasladado a otras como Turquía, India, o Brasil. Una visión superficial de las cosas podría querer conectar esta turbulencia de algunas economías emergentes con el inicio de la retirada de liquidez por parte de la Fed. Así lo ha expresado, por ejemplo, la presidenta de Brasil, Dilma Roussef en el foro de Davos.

Pero hay que ir un poco más allá, hay que ir a la etapa anterior, cuando la Fed estaba inyectando liquidez a raudales. En ese momento entró una enorme masa de dinero en las economías emergentes, procedente directa o indirectamente de la Fed, y también del Banco de Japón y del propio BCE, y esa ingente masa de dinero ha provocado en algunas economías emergentes desequilibrios que conocemos bien en España, ya que los padecimos cuando a raíz de nuestra entrada en el euro fluyeron hacia la economía española muchos capitales. Esos desequilibrios se resumen en dos: recalentamiento del precio de los activos, y subidas de costes de producción que convierten a la economía afectada en poco competitiva. Las consecuencias son un creciente desequilibrio en la balanza exterior, que lleva a la dependencia total del capital extranjero, y a la vez la amenaza de que cuando los capitales que han entrado salgan se provoque un colapso de liquidez y de precios con impacto en el conjunto de la economía. Es lo que podría estar empezando a pasar. El pasado mayo hubo ya un amago, cuando Bernanke anunció el ""tapering"", pero luego la Fed se echó atrás y los mercados se calmaron. Ahora vuelve el temor.

Lo que a nuestro juicio es importante entender, porque vale también para las economías desarrolladas y no solo para las emergentes, es que el problema no es que ahora se vaya a retirar la liquidez. El problema son los desequilibrios generados en la economía justamente cuando la liquidez entraba de forma abundante. Es fácil celebrar que entre dinero, como se está haciendo en España en los últimos meses, pero mientras dura la fiesta nadie quiere ver que muchas veces ese dinero se utiliza mal, se invierte mal, y acaba generando problemas. Problemas que se agravan cuando el dinero sale y sobre todo cuando sale de forma precipitada, pero que se han generado en la fase previa, cuando el dinero estaba entrando.

Por eso, a nuestro juicio, es muy desenfocado echar la "culpa" de las actuales turbulencias al ""tapering"" de la Fed. Hay que pensar, más bien, en que algunos de los problemas de fondo de la crisis de 2008 siguen ahí, como por ejemplo, los elevados niveles de deuda o los desequilibrios de algunas economías, que incluso han ido a más, como sucede con el déficit publico en algunos países desarrollados. Querer arreglar esto inyectando más dinero es, ciertamente, inédito y novedoso, pero no por ello infalible, más bien todo lo contrario.

Las nuevas previsiones de crecimiento del FMI, que se han recibido oficialmente con gran euforia, hablan de un crecimiento algo superior, pero todavía pobre. Por ejemplo, para España, se prevé un crecimiento del PIB del 0,6% este año 2014 y del 0,8% en el 2015 y la previsión de crecimiento en la zona euro es del 1% para este año, tan solo una décima más que en la previsión anterior. En suma un crecimiento débil que no aleja los temores.

Tal vez por ello la directora del FMI, Christine Lagarde, ha recordado esta semana una vez más en el foro de Davos que la amenaza de la deflación sigue muy viva en la zona euro, y el ex consejero del BCE Axel Weber ha dicho, también en Davos, que ""no hay razones para el optimismo con la recuperación europea"" y que "Europa se siente mejor de lo que está". El presidente del BCE, Mario Draghi, se ha mostrado aparentemente confiado en que no habrá deflación, pero lo cierto es que a la vez se ha esforzado en aclarar que el BCE está "preparado para actuar" si las cosas se ponen peor, es decir, si llega la deflación.

Iguales dudas surgen en Japón, por más que hayamos visto esta semana a Shinzo Abe organizando una gran "mise en escéne" en Davos para asegurar que su política va a funcionar. Los datos indican que la inflación sube por el lado malo, el de la subida del petróleo importado, y a la vez el superávit de la balanza comercial no llega. En cuanto a la tercera pata, Estados Unidos, hay que dar un voto de confianza a su reactivación, pero los datos siguen sin ser concluyentes.

Así las cosas, esta semana vamos a seguir teniendo resultados empresariales (Apple, Google, Amazon, Deutsche Bank, Santander o BBVA son algunos de los nombres que reportan sus cifras) tras un inicio poco prometedor de la temporada de resultados en la zona euro ("profit warnings" de Royal Dutch Shell, Unilever, Deutsche Bank o Alstom) y un panorama mixto de resultados en las empresas americanas. Vamos a seguir viendo también datos económicos (PIB americano del cuarto trimestre, índice Case Shiller de inmuebles, confianza del consumidor de Michigan,...)

Pero la atención va a estar, de nuevo, en la reunión y en el comunicado posterior de la Fed del miércoles. Es la última reunión para Bernanke, que deja la Fed el próximo viernes, y se ha rumoreado que la Fed podría anunciar otro recorte en sus inyecciones mensuales. Sin embargo, con la actual turbulencia de los mercados y con la crisis de emergentes abierta lo normal es que la Fed no toque nada y, en todo caso, se dedique más bien a garantizar su ayuda monetaria en el caso de que las cosas se vuelvan a poner feas.

Si miramos a los mercados de bonos, con los tipos de largo plazo de nuevo bajando (bund al 1,66%, T bond al 2,72%) lo que parece es que el riesgo que hoy vuelve a inquietar a los inversores es el de la debilidad económica o incluso la deflación, un escenario que parece insólito tras la agresiva actuación de los Bancos Centrales de los últimos años, pero cuya posibilidad no acaba de alejarse del todo de la escena.

Tras un inicio de año realmente movido, todas las grandes Bolsas acumulan pérdidas, y algunos indicadores técnicos están amenazando rupturas a la baja, como el S&P 500, que está rompiendo a la baja su media de cincuenta sesiones. Como decíamos la semana pasada, hay mucha inercia alcista y los Bancos Centrales están muy comprometidos con el éxito de sus políticas no convencionales, por tanto lo normal sería ver una cierta estabilización de los mercados.

Pero la brusca caída del jueves y del viernes puede estar indicándonos algo más, puede estar indicando una cierta quiebra de la hasta ahora ciega confianza de los inversores en las políticas practicadas por los Bancos Centrales en los últimos años. Lo que hagan las Bolsas en las próximas sesiones confirmará o no esta posibilidad, que sería una completa novedad respecto a la complacencia inversora de los últimos dieciocho meses.

Por Juan Carlos Ureta Domingo

Presidente de Renta 4 Banco